（报告出品方/作者：山西证券，魏赟）
1、医药板块行情回顾
1.1、年初至今医药指数下跌18.2%
年初至今医药板块指数下跌19.5%，沪深指数下跌21.3%，医药板块跌幅小于沪深指数1.8个百分点。从各子板块情况来看，医药零售、流通、医疗服务全年分别上涨12.8%、下跌3.4%和下跌11.2%，为收益前三子板块。CXO和生物制品、原料药板块全年分别下跌34.3%、28.4%、21.5%，为表现最弱子板块。
1.2、医药板块估值处于历史低位水平
截至12月30日，申万医药指数整体估值（TTM）为23.4倍，相对沪深溢价率为.8%，位居历史十年分位数的4.7%，历史十年医药板块绝对估值的中位数为38.0，均值为38.3，医药板块的估值、估值溢价率、历史十年分位数均处在比较低的水平。从子板块的估值水平和历史十年分位数来看，医疗服务、医疗器械、生物制品的估值水平最低。医疗器械、医疗服务、生物制品的历史十年估值水平分位数在历史极低水平，主要与疫情相关的检测、耗材、ICL等业务带来较高的利润水平，以及CXO板块新增订单带来的利润高增长有关。
1.3、涨幅居前个股与疫情防控关联度高
年初至12月30日，涨幅top15个股与疫情防控关联度高。其中新华制药、众生药业、上海谊众-U涨幅前三，分别达到.1%、.0%、.5%，分别涉及新冠治疗小分子药物委托制造、新冠小分子药物在研和创新药，中国医药、海辰药业、以岭药业也涉及新冠概念。
2、政策推动，产业持续跃迁升级
2.1、医药制造业数据：1~10月收入和利润负增长
根据国家统计局数据，年1-10月医药制造业规模以上工业企业实现营业收入.0亿，同比下降2.1%，相比较于年1-10月累计营收总额增长18.2%，三年营收CAGR5.7%。年至年，医药制造业营业收入CAGR为11.9%，近三年医药制造业收入增速显著下降。年1-10月，医药制造业实现利润总额.3亿，相较于去年同期下降29.3%，相较于年1-10月累计利润总额增长34.6%，三年利润CAGR为10.4%。年至年，医药制造业利润CAGR为21.7%，近三年医药制造业利润增速显著下降。
年1-10月医药制造业净利润率15.0%，同比下降5.9pp，但仍高于17~19年的常态水平（10%-13%左右），我们认为是受抗原检测、新增大量海外订单的CXO等子行业高利润水平带动有关。1-10月医药制造业管理费用率6.0%，同比上涨0.5pp，营业费用率16.3%，下降0.1pp，财务费用率-0.01%，同比下降0.7pp，行业整体财务费用率首现负值，可能与优质企业账面现金充裕、汇兑损益、政府减负及医药优惠信贷投放等多重因素有关。1-10月医药制造业累计出口交货值.4亿，接近于常态年份同期出口交货值的翻倍，但相较于去年增速为负且逐月降低。医药制造业亏损企业数量为家，累计亏损金额为.6亿，为历年同期亏损数量和金额的最高值。
2.2、医保DRG/DIP付费试点城市全部进入实际付费阶段
今年1~9月，全国医保基金（含生育保险，下同）总收入.2亿，同比增长5.5%；总支出.9亿，同比下降0.5%，主要是去年同期支付新冠疫苗及接种费用，本期相关支出大幅减少。1~9月当期收支结余率19.6%，高于~年当期收支结余率均值15.9%。年度数据看，年全国医保基金总收入.6亿，同比增长15.6%；总支出.1亿，同比增长14.3%；基金当期结存.48亿，当期结余率（当期结余/总收入）16.3%，高于既往十年平均结余率15.9%；累计结存.3亿，同比增加14.8%。
从结构看，年职工医保收入.1亿，同比增长20.8%（年职工基本医疗保险实施阶段性减征政策，基数较低）。基金支出.7亿，同比增长14.6%。当年收支结余率22.4%，高于常态年份~年平均收支结余率19.4%。从~年，共11年的平均收支结余率为19.6%，两者相差0.2个百分点，可以视作19.5%左右为职工医保当期收支结余的标准比率。
居民医保年收入.5亿，支出.4亿，分别同比增长6.7%、13.9%。年，城乡居民医保基金当期结存.1亿，当期收支结余率为4.4%，累计结存.6亿。由于年进行了城镇居民医保和新农合的两保合一，从当期收支结余数据看，两保合一的首年年为4.5%，年疫情下城乡居民就医人次减少8.4%，使当期结余率达10.4%，数据可参考性不强。我们暂时认为，4.4%~4.5%为城乡居民医保当期收支结余率的标准比率。
年参保人数13.6亿人，近3年基本持平。参保结构上，职工医保参保人数继续上升，居民医保参保人数持续下降。截至年底，全国30个按疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点城市和71个区域点数法总额预算和按病种分值（DIP）付费试点城市全部进入实际付费阶段。从未来趋势看，参保人数基本饱和，人数增长拉动效应消退，未来基金收入增长更多依靠单人缴费金额（包括个人缴费、企业缴费和国家补贴）的提升。
其次是调整参保结构，推动参保总量从数量扩张向结构优化转变，例如鼓励灵活就业人员参加职工医保，职工医保企业缴费部分全部进入统筹账户，以此来实现最大程度的统筹，同时个人账户家庭内共济已经开始实施，有助于提高资金使用效率。在以收定支的原则下，收入增长有限，需求不断扩张，可以预期未来将长期紧支出，医保会持续注重支出结构的优化和效率的提升，主要途径是支付方式的持续优化、集采的常态化、扩大化等。未来收支节余率总体可能有所下降，主要是个人账户共济后支出的增加，以及企业缴费全部进入统筹账户后使用效率会有所提升。
2.3、防控优化，多措并举应对
疫情以来，国家一共发布了9版《新型冠状病毒防控指南》。其中，第9版于今年6月28日发布，在风险人员的隔离管理期限方式、风险区域划定标准、疫情监测要求等方面，结合当前流行毒株特点，进行了更新。今年11月10日，中央政治局常务委员会会议研究部署了进一步优化防控工作的二十条措施。《新二十条》强调坚持科学精准防控，大力推进疫苗、药物研发，提高疫苗、药物有效性和针对性，强调必要的防疫举措不能放松。
12月7日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，“新十条”主要内容包括：科学精准划分风险区域；进一步优化核酸检测；优化调整隔离方式；落实高风险区“快封快解”，保障群众基本购药需求；加快推进老年人新冠病毒疫苗接种，加强重点人群健康情况摸底及分类管理；强化涉疫安全保障；进一步优化学校疫情防控工作。为了应对可能的流行，结合当前奥密克戎流行株的特点，国家多举措并举，包括增加紧急使用疫苗、高风险人群接种第二剂次加强针、ICU扩容等，把高危人群的保护和救治放在最重要的位置。
2.3.1、多款疫苗被纳入紧急使用
近期多款疫苗被纳入紧急使用，包括北京万泰的鼻喷流感病毒载体疫苗、神州细胞的重组二价（阿尔法/贝塔变异株）S三聚体蛋白疫苗、三叶草生物的SCB-（CpG/铝佐剂）疫苗、威斯克生物/四川大学的重组新冠疫苗（Sf9细胞）威克欣和丽珠集团重组新冠病毒融合蛋白（CHO细胞）疫苗。
2.3.2、ICU建设加速
医疗保障能力建设上，基层地区以县域医共体为载体，医院重症救治能力，发挥乡镇卫生院和村卫生室健康监测作用。县域医院要在12月底实现重症医疗资源建设和准备目标。根据卫健委发布的《依托县域医共体提升农村地区新冠肺炎医疗保障能力工作方案》，医院的，应当加快完成综合ICU监护单元建设和升级改造，确保用于感染新冠病毒的各类重症患者治疗的综合ICU床位数量不少于本院实际开放床位总数的4%，且各重症监护单元可随时使用。同时，立即启动除综合ICU外其他专科重症监护床位扩容改造工作，参照综合ICU标准，对其供电、供氧系统进行改造，配备呼吸机、监护仪等满足综合重症救治需要的监护与治疗设备，确保需要时随时可投入重症患者医疗救治。
医院的，应当独立设置重症医学科，按照综合ICU标准建设和改造重症监护单元，确保各重症监护单元随时可使用。县域医院应当以综合ICU和其他专科ICU床位总数为基数，1张ICU床位配备1名医生和2.5-3名护士，每班次8-12小时。在常规配置医护人员的基础上，增加20-30%医护人员做为后备力量。对专科ICU、内科、儿科、急诊科医务人员进行综合ICU专业技术培训，建立由重症医学专业医护人员和其他专科经培训医护人员组成的混合编组工作模式。
卫健委要求，医院综合ICU要达到床位总数的4%，各个专科ICU，要按照综合ICU的标准来进行扩容改造和建设。再按照床位总数4%的比例改造可转换ICU床位，保证综合ICU和可转换ICU医院床位总数的8%。另外，还有专科ICU床位作为重要补充。除了综合ICU的医护外，其他专科ICU的医务人员，重点是内科、急诊科、儿科等相关专业医务人员，要进行综合ICU知识技能方面的训练和培训。按照现在床医比和床护比，再额外扩充20%到30%的医疗力量作为重症力量的补充。所有这些扩容和改造工作，要求务必在12月底之前完成。此外，医院ICU病床要达到总床位数10%的比例。
根据卫生统计年鉴，截至年底，国内三级、医院分别有3,和10,家，床位数分别为万张和万张；据不完全统计，国内目前医院约家，其中医院约家、医院约家。根据国务院联防联控机制的介绍，目前全国ICU床位总数13.81万张，其中医院10.65万张、医院3.16万张。据此数据，不考虑可转换床位和医院，只考虑三级（包括三级定点）医院，目前ICU床位的需求数量为：*/3=17.36万张。医院ICU床位数缺口约在7万张。医院单张ICU床位相关设备配置每床一般在50~万，按中位75万/床计算，ICU建设所需资金约为亿。
2.3.3、新基建加快推进专项贷与贴息政策提供资金支持
在医疗新基建方面，卫健委明确提出推动省市优质医疗资源向县域下沉，提出《县医院综合能力提升方案（-年）》，即“千县工程”，到年全国至0家县医院达到医院医疗服务水平，发挥县域医疗中心作用。目前“千县工程”医院名单已经公布。
资金方面，9月国常会确定了专项贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造计划，涉及1.7万亿贷款总额，对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点。卫健委明确项目即报即批，医院在内，医院贷款金额不低于万，主要用于诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备的配置。同月，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度亿以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。
2.4、医疗机构诊疗活动有待恢复
从医疗机构就诊情况来看，今年上半年医疗机构总的就诊人次（按月）与去年同期基本持平，但从病床使用情况来看，年好于年，但低于年，并且明显低于疫情前。医疗机构的诊疗活动并没有恢复如常。从手术人次数来看，年恢复良好，与医疗机构出院和就诊人次变化趋势比较符合。从医疗机构诊疗人次看，年前6个月累计值与年同期相比减少了24.18%，从出院数据看，年6月份累计值与年同期累计值相比减少了4.8%，医院总的诊疗活动产生了影响，手术需求相对刚性，影响偏小。
2.5、集采：从价格发现走向产业升级
今年年初的全国医疗保障工作会议指出，力争年内国家和省级集采药品总数达到个以上，目前已经进行了7批集采，共采购个品种，涉及金额占公立医疗机构年采购金额的35%。根据《中国医疗保险》的一份定量分析显示，过评仿制药加上专利过期原研药的市场份额从年的65.6%增长到年的84.3%，其中过评药从33%增长到53.7%，原研药从32.6%降低到30.5%，集采引导优质药品成为市场主流。
集采品种质量层次提升。高值耗材上，占据原市场超30%的不锈钢支架全部被合金支架替代；陶对聚膝关节普通聚乙烯垫片全部被高交联垫片替代。集采药品市场集中度明显优化，CR8从年的36.5%上升至年的48.4%，CR4从23.9%提升至32.2%，表明集采药品行业从充分竞争型格局开始进入寡占型格局，形成了仿制药行业规模发展效应。非过评产品用量占比逐年下降，从年的34.4%降至年的15.7%。
集采大幅降价的现象正逐渐缓和。今年11月冠脉支架集采续标拟中选结果公示，有10家企业的14款产品拟中选。年集采的价格最低是蓝帆医疗元/个，最高是万瑞飞鸿元/个，本次只要价格低于最高申报价元/个即可中标，并且增加了伴随服务费50元/个，有4个产品都参考最高申报价元/个+50元/个伴随服务，总计元，续标价格较于年中标价普遍有所提升。
在药品集采上，截至今年已进行了七批，降价幅度趋于缓和，平均降幅由“4+7”扩围时的59%下降到了第六批和第七批的48%。另一方面，非医保支付范围项目也可能纳入集采，例如自费项目种植牙、硬性角膜塑形镜等，但在医疗服务相关价格上，医保持比较温和的态度，采用技、耗分离模式。今年在医保局联合卫健委等部门进行的口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理中，医院种植牙医疗服务部分的指导价格确定为4元，医院适度上浮价格。
总之，经过多轮探索，集采趋于常态化、机制趋于稳态化、规则不断优化、范围不断延伸，平均降幅趋于稳定，促使企业在研发、品种、产能、供应链上合理规划，集采的负面影响正在逐渐出清，估值下限逐步确立，头部企业应对集采的两条路径包括：1）自我调适：通过规模化、精细化管理、成本控制、工艺升级和产业链延伸等途径，实现低成本竞争优势；2）反身升级：开发升级换代新品种，规避价格竞争。殊途同归，最终使其在集采时代进入规模化、高质量的新的发展阶段。
3、投资策略：新常态下，花开次第
3.1、既往不复追，看好疫后新常态下的医药板块行情
在不确定变成常态的年，医药板块持续调整，仅在部分子行业和部分阶段有结构性行情，个股上看，机会更多体现在估值性价比上。年医药板块主要的扰动因素在于疫情的波动、外部市场环境、国际冲突、能源危机等因素的变化，对企业个体的冲击也比较明显。估值上，医药板块整体已经进入历史十年的底部水平。年，产业向上的确定性并没有发生改变，供、需、支付三方的政策具备延续性，部分措施趋向纠偏从而更加合理化。供，主要表现在集采对仿制药尾部企业的淘汰已经充分体现，创新药在年经历了一波去伪存真、大浪淘沙，CDE出台多个《技术指导原则》或者《研发指导原则》，使得审批规则更加完善，也使创新质量更高。
包括恒瑞、百奥泰等企业主动停止部分临床试验，更证实创新研发生态变得更优。需，主要是深度老龄化带来求医用药刚需，部分因疫情延后的需求最终会释放以及消费医疗的持续升级，行业巨大的总量增长并没有停滞，结构性的变化和改善并没有倒退。支付上，主要是医保支付方式改革逐步深入，不合理的支付限制会逐步解除，对临床治疗性品种和医疗服务的支持会持续，医保的总收入仍在增长。
年，防控持续优化，疫情趋向尾声，风险逐步化解，我们终将恢复疫后常态的生活，但并不是重复疫情前。既往不追，我们建议更多地从下往上，在新环境下的优质赛道中寻找确定性个股。一季度甚至上半年，我们可能都还会在疫后新常态中寻找平衡，防控优化后重症的达峰、峰值持续、新变异毒株可能引起的局部或阶段性流行，或在短期产生干扰，医院诊疗资源可能阶段性紧张，但疫后正常医疗秩序最终会恢复，诊疗活动的疫后复苏将是确定性事件。年，我们认为医药板块的复苏与增长将次第花开，每一个子板块都蕴藏机会。从微观来说，确定性就是机会。
3.2、中药:药材价格快速上涨，中药创新药快速发展
年以来，中药材价格总体呈现上涨趋势，尤其是最近两年，中药材通胀行情、自然灾害以及疫情导致的突发需求拉动，带动了价格指数的快速上涨。去年年初，成都中药材价格指数为，去年底价格指数，涨幅16.9%。当前价格指数为，年内涨幅12.6%。
3.3、创新回归本源
创新在年遭遇估值回归，整体偏弱。一方面是资金现象使然，风险资产价格下行，另外国内创新药的短期困境，特别是靶点拥挤和同质化，导致局部竞争格局恶化，并进而产生项目停滞、出清等现象。然而，尾部项目出清本身就是创新发展的必然结果，在创新经历估值高企、遇冷、回归“更好地满足临床需求”初心之后，我们认为年的创新将迎来新的阶段。一方面商业化环境更好，另一方面技术进步不止。前者主要体现在医保层面，7月北京医保局发布《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，提出满足相关条件的创新性药、械、诊疗项目可通过申报获得除外支付。
广东佛山、江苏无锡等地陆续对医保谈判药品费用单独计算，不受DRG支付改革的限制。同时，医保谈判的续约规则也呈现边际利好，今年医保局将新增适应证纳入简易续约考虑范围，按照简易续约程序，降幅最多可能为25%。去年百济神州PD-1替雷利珠单抗新增适应症谈判后，降价幅度达到34%。再次医保目录常态化调整中，本土创新药有多款入选，医保正是创新药商业化放量的有效途径之一，创新药的简易续约原则明确，有利于稳定长期预期。其中，恒瑞医药的品种包括羟乙磺酸达尔西利片、辅氨酸恒格列净片、瑞维鲁胺片等，康方生物的国内首个获批上市的双抗卡度尼利单抗，荣昌生物的首个国产ADC产品维迪西妥单抗，罗欣药业的替戈拉生片等。
另一方面，CDE陆续发布多部临床研发指导原则，引导企业调整研发管线，聚焦更优项目，一些创新药陆续进入关键进展期，例如康方生物的PD-1/VEGF双抗药物AK、恒瑞医药的SHRA等。
3.4、生命科学上游的国产替代正在进行中
生命科学创新的上游主要包括仪器、试剂、耗材等支持体系，生命科学试剂主要包括免疫学试剂（如抗体、抗体相关试剂）、分子生物学试剂（如基因编辑调控试剂、基因测序试剂）、细胞生物学试剂（如细胞培养、各类细胞系）、生化试剂（如小分子化合物、荧光染料和各种缓冲液）等。
根据优宁维招股书信息，MeticulousMarketResearchPvt.Ltd.发布的《ResearchAntibodiesAndReagentsMarket-GlobalOpportunityAnalysisAndIndustryForecast（-）》报告，预计到年全球科研抗体及试剂（生命科学试剂）市场将达到.8亿美元，年~年的CAGR达到6.5%。国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”（DDG1ZZ16）通过调研发现，我国科研试剂支出约占科研机构RD经费支出的20%-25%。根据国家统计局数据，年科研机构RD经费支出占全国RD经费支出约为23%，假设该比例未发生变化，年全国RD经费支出为21,.0亿元，则我国年科研机构研发经费支出约5,亿元，科研试剂市场规模约为1,~1,亿元。
考虑到其余RD经费支出占比77%的企业对科研试剂的巨大需求，国内科研试剂市场规模将远超千亿元规模。在仪器耗材领域，根据MarketsandMarkets发布的《LaboratoryEquipmentServicesMarketbyType、Contract、Equipment、ServiceProvider（OEM）andEndUser-GlobalForecastto》报告，全球科研仪器市场容量预计将从年的95亿美元增长至年的亿美元，CAGR达13.4％，其中亚太区份额占比持续提升。根据《生命科学实验耗材市场及关键制造技术的现状、挑战与对策》，年我国一次性科学耗材的市场容量为.26亿元人民币，预测未来年增长率为20%。生命科学上游的产品，例如培养基、耗材、反应器等，国内市场的预测增速均在20%以上，但国产市占率在20%~35%不等，国产替代空间巨大。
从供应端来看，由于疫情的原因，上游产业链海外供应紧张、物流延迟，给国产企业带来进口替代的机遇，国产产品质量逐步改善为下游客户提供了更多选择的空间。国内研发投入的持续增长，也是国内生命科学上游产业链快速发展的基础。政策层面的支持一直存在。从需求端看，国内企业从集采成本压力、供应链稳定性的考量上，也具备了使用国产产品的动力。质量不断提升、品类持续丰富、产品持续迭代的生命科学上游供应链龙头会迎来长期发展的机会。我们建议